渤海證券-固定收益專題報告：探索高收益地產債的配置機會-210930

　　核心觀點：

　　2021年地產債信用利差逐步從永煤事件的沖擊中恢復，弱資質高杠桿房企風險持續暴露的同時，優質主體的地位不斷鞏固。http://www.fandomall.com【慧博投研資訊】若房地產市場投資和銷售走弱的趨勢不變，房企將進入真正的考驗期，信用差異、融資差異、拿地差異凸顯，政策收緊和負面事件的發酵等因素對優質主體的錯殺概率較低，部分優質房企債券利差可能企穩或小幅收窄，而弱資質尤其是“三條紅線”未明顯改善的主體利差則面臨一定壓力。http://www.fandomall.com（慧博投研資訊）

　　近期部分房企負面事件不斷發酵，市場對部分債務負擔重的民營地產主體信用資質產生擔憂，相關債券價格持續下跌，我們選取申萬房地產行業收盤到期收益率(YTM)最高的50個地產債中，高收益地產債集中在已違約的華夏幸?；鶚I股份有限公司、四川藍光發展股份有限公司上，而負面事件頻出的恒大地產集團有限公司凈價也遭遇大幅折價拋售。我們對債券涉及的20家尚未違約的房企相關信息進行梳理，尋找其中是否有被錯殺的房企。

　　與2020年報數據相比，涉及的債券尚未違約的20家房企中，2021年中報有1家紅線指標弱化，為融創房地產集團有限公司，踩中2條紅線，由“黃檔”跌落至“橙檔”；2家房企改善1個指標，為恒大地產集團有限公司、廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司，其中恒大地產集團有限公司由“紅檔”躋身至“橙檔”，廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司由“黃檔”躋身至“綠檔”。廣州富力地產股份有限公司、中天金融集團股份有限公司、光明房地產集團股份有限公司、廣西萬通房地產有限公司、金世旗國際控股股份有限公司仍踩中3條紅線，維持在“紅檔”，江蘇中南建設集團股份有限公司、榮盛房地產發展股份有限公司仍踩中2條紅線，維持在“橙檔”，陽光城集團股份有限公司、金科地產集團股份有限公司、奧園集團有限公司、冠城大通股份有限公司、華南國際工業原料城(深圳)有限公司、湖北福星科技股份有限公司、上海新黃浦實業集團股份有限公司、北票市建設投資有限公司仍踩中1條紅線，維持在“黃檔”，上海世茂股份有限公司、上海世茂建設有限公司未踩中紅線，維持在“綠檔”。

　　行業馬太效應愈發明顯，大型優質房企地位持續鞏固，財務狀況佳、土地儲備好、周轉效率高、現金流充裕的房企市場份額或將進一步擴大，而債務負擔過重、流動性緊張、項目儲備不良的中小型房企或將面臨銷售回款緩慢及融資收縮的困境。對于偏好高收益債券的投資者，可優先關注二級成交活躍的紅線改善房企債券的配置機會，遠離不確定性較大、流動性差的債券。對于一般機構而言，當前階段地產債仍優選確定性強的“三道紅線”改善、土儲充足的高等級大型房企債券。

　　風險提示：

　　經濟波動超預期，政策超預期，數據測算誤差等。