浙商證券-健友股份-603707-更新報告:國際化拓展拐點,動能切換超預期-210928

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日期:2021-09-28 13:30:13 研報出處:浙商證券
股票名稱:健友股份 股票代碼:603707
研報欄目:公司調研 孫建  (PDF) 15 頁 1,074 KB 分享者:gg***w 推薦評級:買入(上調)
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研究報告內容
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  報告導讀

  基于公司在特有資源領域(肝素前向一體化)產業升級中的快速兌現能力,我們認為公司的高端制造能力、合規生產體系可能被低估;基于公司國際視野的管理團隊,我們認為公司在生物創新藥等領域的拓展可能打開長期成長空間。http://www.fandomall.com【慧博投研資訊】

  投資要點

  與前不同:關鍵窗口期加速打開,成長動能切換帶來超預期

  我們認為,2021-2023年是公司成長曲線切換的關鍵窗口期,肝素制劑國際市占率快速提升、生物藥CDMO/新品種持續推進,逐漸從以肝素API銷售為主的業務模式,走向產業升級、具有國際視野的綜合制劑出口平臺、生物藥開發平臺。http://www.fandomall.com(慧博投研資訊)我們認為,公司是受益于特有資源產業升級的肝素龍頭,基于公司在合規生產、工藝開發領域的優勢,收入結構調整期,業績增長持續性有望超預期。

  API認知預期差:從肝素產業鏈升級,到綜合性制劑出口平臺

  與眾不同的觀點:存貨周期性VS產業升級成長性。市場關注肝素API量價變動與“豬周期”的相關性,我們認為這實際上容易忽略真實的產業邏輯下(前向一體化),原料庫存是公司2021-2023年肝素制劑國際化的基礎和優勢。我們估算,2020年近1/3的庫存標準肝素API應用于自有制劑業務,預期2-3年內存貨中的肝素粗品和API有望轉化為更高產值的制劑,進而顯著降低市場對公司肝素API業務周期性、肝素制劑持續增長能力的擔憂。

  制劑出口預期差:綜合型平臺下品種銷售具有復制性

  與眾不同的觀點:市場普遍認為制劑出口邏輯很難證實,注射劑更難,雖然公司美國ANDA持續獲批,但是忽略了背后公司能力的積累和持續驗證。我們認為美國仿制藥注射劑銷售的核心是以合規為中心的研發、注冊、生產和質量體系,采購、支付、分銷環節的復雜決定了①后發進入的門檻&相對較好的盈利能力;②合規平臺下小品種銷售的延展性。

  公司的優勢:最好的國際化是本土化。公司美國子公司Meitheal的核心管理層團隊,大多來自于Sagent、Fresenius Kabi等知名美國仿制藥注射劑公司,具備國際視野和豐富注射劑銷售經驗的管理團隊及國內系統性培養的注冊團隊是ANDA持續獲批、美國銷售市占率快速提升的重要原因。在系統性平臺+品種梯隊的基礎上,我們預期公司獲批品種有望取得平均5-15%的銷售額市占率。

  發展空間預期差:生物藥合規生產、工藝開發潛力可能被低估

  與眾不同的觀點:市場認為注射劑出口空間不大,國內集采一輪輪降價中更是影響上游一體化拓展公司的盈利空間,我們認為這忽略了公司在制劑出口的產品梯隊、產品升級、國內制劑盈利能力及生物藥創新的空間。

 ?、僦苿┏隹冢焊嗡刂苿╊I域,2021上半年全球肝素制劑公司銷售量市占率約6-7%,展望2021-2023年,前半個階段內美國肝素制劑有同比增長空間,后半個階段歐洲、南美和亞洲區域有望接力肝素制劑出口增速。

  非肝素制劑領域,根據公司制劑申報節奏和對應品種市場空間,我們估算5年非肝素制劑出口收入在10-15億美元(對應65-98億元收入)、5年CAGR在55-65%;假設20-25%凈利潤率,對應利潤端空間在13-24億元。

 ?、趪鴥纫恢滦栽u價:核心變量和彈性來自于公司申報注冊的非集采仿制藥品種的審評節奏、空間以及利潤率彈性。

 ?、壑虚L期關注變量:基于生物藥合規生產能力及工藝開發能力,推動生物藥CDMO業務和生物創新藥業務向上突破。無論是公司與泰澤惠康合作的1.5億元訂單的生物藥CDMO業務,還是自主知識產權創新生物藥KM001獲批IND并在美國開展臨床研究、生物藥KM002項目順利完成放大批生產、Xentria的XTMAB-16獲批孤兒藥且進入臨床二/三期,我們看好公司在生物藥CDMO和創新藥領域的積極拓展,打開中長期發展天花板。

  盈利預測及估值

  我們預計公司2021-2023年EPS分別為0.89、1.21及1.46元/股,2021年9月27日收盤價對應2021年35倍PE、2022年26倍PE,低于可比公司平均估值??紤]到公司正處于收入結構調整窗口期,不同業務板塊的商業模式、發展空間明顯不同,我們采用分部估值的方法計算公司的合理估值水平,基于原料藥板塊相對較低的估值(5-15倍)、國內制劑板塊20-25倍估值,制劑出口板塊按PEG計算合理估值水平,考慮到2022-2023年原料藥收入占比明顯下降、制劑出口收入占比明顯提升,我們估算公司整體估值仍有較大提升空間。綜合看,考慮到公司在特有資源領域產業升級的兌現能力、綜合性制劑出口平臺的增長潛力,及公司在生物藥合規生產、工藝開發領域的優勢,我們上調至“買入”評級。

  催化劑

  國內集采品種中標盈利能力超預期;ANDA獲批速度與個數超預期;生物藥CDMO及創新藥推進速度超預期。

  風險提示

  存貨占比過高且價格大幅波動的風險;重磅品種集采流標風險;ANDA品種獲批速度低于預期風險;生產質量事故風險。

  

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